前 言
近年来，国有资本投资合伙型私募基金的规模呈快速上升趋势，该类投资不仅为国有资本创造良好的经济效益，也有利于引导社会资金向国家鼓励发展的战略新兴产业流动，有效促进国家产业结构调整，具有较好的社会效益。同时，国有资本在通过私募基金参与股权投资，在基金募集、运作、退出阶段也存在着相关风险。本文旨在通过对相关风险表现及成因的分析，结合现有法律法规的规定及相关监管要求，提出一些针对性的对策建议，以期为国有私募基金股权投资的合规运作、为国资LP退出提供解决思路，助力私募基金业在合规前提下实现快速发展，为私募基金更好地促进经济可持续发展贡献力量。
正 文
一、私募基金监管现状
（一）私募股权投资基金监管的法律体系
目前，我国就私募基金监管所发布实施的高位阶法规主要是两部，即2014年证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》和2021年1月证监会颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，其他相关的监管规定分散在《证券投资基金法》、《证券法》、《创业投资企业管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》等法律法规以及为促进PE行业发展、解答PE实务操作问题所发布的通知、指引、公告中。
1.《证券投资基金法》
《证券投资基金法》于2004年6月正式实施，当时我国的社会融资渠道主要为传统的银行信贷，创业投资、私募股权投资仍处在萌芽阶段，立法者对将PE纳入《证券投资基金法》存在较大分歧，因此早期的《证券投资基金法》仅对公募基金的运作及参与主体的权利义务做出相应规定。
2012年12月28日，第十一届全国人大常委会通过了对《证券投资基金法》的第一次修订，新《证券投资基金法》将非公开募集基金纳入了规定，对合格投资者人数限制、基金合同内容、备案要求做出了规定，同时，扩充了非公开募集基金的禁止宣传方式。虽然非公开募集基金纳入了《证券投资基金法》的统一监管，但未直接表述“私募股权”的定义。2015年4月21日的《证券投资基金法》修订集中在IPO审核、现金分红、投资者保护及证券从业人员买卖股票，私募股权仍未纳入《证券投资基金法》规定。
2.《私募投资基金监督管理暂行办法》
2014年8月21日由证监会颁布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《办法》”）是证监会的首部私募基金监管规章制度，《办法》将分布在《证券法》、《证券投资基金法》中的私募基金募集规则、管理人备案规定、合格投资者制度、宣传推介行为等规定作了统一汇总和进一步细化说明，为后续证监会及中国基金业协会发布私募基金监管细则和办法提供了法律依据。《办法》第二条对私募基金的定义及投资范围做出如下解释：“私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的”。股权投资首次在法律层面被纳入私募基金标的范围，《办法》对同属股权投资的创业投资摘出进行专章解释，一是明确创业投资基金与私募股权投资基金的差异化管理；二是为私募股权投资基金单独立法做铺垫。《办法》中将创业基金与私募股权投资加以区分，反映出监管层对私募股权投资的概念已形成较为统一的认识，为后期私募股权投资基金的单独立法打下了基础。
3.《证券期货投资者适当性管理办法》
投资者是金融市场的重要参与主体，作为我国首部投资者保护法规，《证券期货投资者适当性管理办法》于2016年12月12日公布，于2020年进行过修订，旨在保护投资者合法权益，规范金融机构向投资者充分揭示风险，并提供匹配其风险承受能力的产品。适用范围基本涵盖了我国金融市场的各类型证券产品，包括证券发行、证券及股权投资基金的募集、期货及衍生品的转让。对于PE行业来说，要求基金管理人建立严谨的产品风险评估体系，明确划分产品风险等级，并科学客观地评估投资者风险偏好、财务状况和投资专业度，向投资者推介其风险承受能力范围内的产品。
4.规范性文件
目前尚未颁布高层次的私募股权投资专项监管法律法规，但在近几年发布了大量有关私募股权投资基金的实施细则、实施指引、通知公告及说明等规范性文件，较好地填补了PE上位法缺失造成的监管漏洞，这些规范性文件主要涉及登记备案、募集与运营、投资、基金管理、信息披露、基金管理人规范等。
（二）私募股权投资基金的监管状况
1.监管目的
（1）防范重大风险发生
风险控制是监管的首要目标，2017年12月召开的中央经济会议提出，“要打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险”、“加强薄弱环节监管制度建设”。防控金融行业重大风险关乎国民经济的稳定运行，私募股权投资在我国金融市场中所扮演的角色愈加重要，较大的体量意味着覆盖更多投资者，行业一旦爆发重大风险，出现投资者兑付挤兑现象，监管机构将面临公信力危机，进而影响金融行业的稳定运行。
PE行业的风险因素主要有非法集资、兑付违约、信息不对称、投资者信用风险、PE管理人道德风险等，监管层相应制定了规范性文件和行业自律条例，都是为了化解各类潜在风险，实现防控行业重大风险目标所做出的努力。
（2）保护投资者合法权益
投资者是PE的重要参与主体，既是资金的供应者、产品的需求者，又是风险的承担者。从融资链条来看，投资者处于最上游，是资金的供给方，如果投资者失去信心，可能带来市场资金流动性的枯竭，因此投资者的参与程度高低直接决定了资本市场的活跃度。私募股权投资基金具有起投门槛高、专业性强、私密性强等特征，这也使得投资者更加关心监管层维护其合法权益的决心与力度。
2.监管主体
（1）中国证券监督管理委员会
中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）负责统筹私募股权投资基金的行政监管，下设的证券基金机构监管部负责执行日常行政监管事务。证券基金机构监管部的工作内容包括拟订监管规则及细则、行业信息统计、风险监控及处置、组织现场监督检查、指导中基协的备案和服务工作、投资者教育保护、国际交往合作，对违法违规行为实施行政监管措施等。证监会下设的稽查部门对重大违法违规行为立案调查，将案件移交行政处罚委员会决定行政处罚措施。在证监会行政监管中，现场监督检查是规范管理人合规运作的有效方法，现场检查一般由证监会组织，各地证监局具体实施，遵循“问题风险导向”+“双随机抽取”的原则，现场检查范围包括：管理人及产品的登记备案、募投合规性、信息披露机制、管理人内部治理情况、投资者适当性规范、从业人员资格审查等。
（2）中国证券投资基金业协会
中国证券投资基金业协会为我国私募股权、证券和其他类投资基金的自律监管主体，负责管理人及产品登记备案、投资者教育、行业标准规范的拟定和实施。相较于行政监管，自律监管更为灵活。监管措施方面，自律监管以通知、指引及问题解答等措施引导行业自律，监管措施的可选范围更广。在私募股权投资基金的实际业务中，管理人为确保展业合规，通常会参考中基协发布的通知、指引，相应调整基金运作模式和投资行为。中基协的自律监管职责还包括PE展业指引，如《私募基金非上市股权投资估值指引》、《私募投资基金合同指引》、《私募投资基金信息披露内容与格式指引》等。
3.私募股权投资基金监管存在的问题
自2013年纳入证监会监管以来，私募基金行业取得较快发展，在促进社会资本形成、提高直接融资比重、推动科技创新、优化资本市场投资者结构、服务实体经济发展等多方面发挥着重要作用。数据显示，截至2021年底，在基金业协会登记的私募基金管理人约2.46万家，管理基金数量达到12.43万只，管理基金规模达19.78万亿元，但在行业快速发展的同时，包括公开或者变相公开募集资金、规避合格投资者要求、不履行登记备案义务、错综复杂的集团化运作、资金池运作等乱象也时有出现。近年来阜兴系、金诚系非法集资、操纵市场等典型风险事件也引来了监管警惕。
为了全面总结私募基金领域风险事件的发生特点和处置经验，重申和细化私募基金监管的底线要求，让私募行业真正回归“私募”和“投资”的本源，2021年1月8日,证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(以下简称《规定》)。《规定》旨在进一步加强私募基金监管，严厉打击各类违法违规行为，严控私募基金增量风险,稳妥化解存量风险，提升行业规范发展水平,保护投资者及相关当事人合法权益。
《规定》要求管理人聚焦投资管理主业，围绕私募基金管理开展资金募集、投资管理、顾问服务等业务，不得管理未依法备案的私募基金，不得直接或者间接从事民间借贷、担保、保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资等任何与私募基金管理相冲突或者无关的业务。
具体到私募基金投向上，《规定》也在着力引导私募基金回归证券投资、股权投资等，重申了投资活动“利益共享、风险共担”的本质。其中明确，严禁使用基金财产从事借(存)贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，严禁投向类信贷资产或其收(受)益权，不得从事承担无限责任的投资，不得从事国家禁止投资、限制投资以及不符合国家产业政策、环保政策、土地管理政策的项目等。
二、国有资本通过私募基金参与股权投资的主要风险
（一）私募基金结构化设置的合规风险
私募基金的结构化设置是指合伙型基金按“优先级+劣后级”或“优先级+中间级+劣后级”的结构，对各投资人的投资收益进行分级顺序安排。一般来说，优先级享有投资本金和基础收益的优先分配权。国有资本出资时，对投资安全保障要求比较高，通常选择作为优先级出资人。具体项目操作中，综合投资标的情况，国有资本在必要情况下会要求提高劣后级资金比例，以增厚项目投资的安全垫，确保国有资产投资安全。
1.结构化设计的合规要求。私募基金结构化设计实质是合伙人之间约定收益分配顺序。从其合法合规性来看，一方面，《合伙企业法》第69条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”一方面，私募基金的合伙协议如果不存在其他无效情形，则关于合伙人之间收益分配的分级设计是合法有效的。另一方面，从私募基金备案指引角度来看，基金业协会强调“利益共享、风险共担”的投资理念，虽未禁止私募基金的结构化设计，但依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的相关规定，对结构化设计的杠杆比例予以限制。根据《资管新规》规定，基础收益类私募产品中优先级和劣后级的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，其他类产品的分级比例不得超过2:1。
2.结构化设计的法律风险。从前述对私募基金结构化设计合法合规性的分析，可以看出超比例的优先级资金安排涉嫌违反《资管新规》的规定。此类协议履行发生争议时，基金分级设置的性质和效力常常成为争议焦点。司法实践中，一般认为此类约定并未违反法律和行政法规的强制性规定，认可其有效性，但由于司法实践的复杂性、多变性，不排除有些情况下相关分级安排被认定为无效的可能。尤其是2019 年11月最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)以来，违反金融监管签订的内容被认定为因违背金融政策、市场秩序等公序良俗而判决无效的可能性呈现上升趋势。
（二）保底收益投资协议的法律风险
《私募投资基金监督管理暂行办法》规定：“结构化基金中，不得向投资者承诺投资本金不受损害或者承诺最低收益”；证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》规定，私募基金财产不得用于名股实债等非私募基金投资活动；私募基金投资保底保收益的安排，从基金备案管理的角度上看存在合规性风险。
实务中，保底收益投资协议的安排通常通过补充协议或者抽屉协议的形式出现，不在基金备案时披露，但此类安排会导致私募基金信息披露规范性和充分性不足的风险。如果项目退出时各方存在争议，并将该实质交易安排交于诉讼，则该类投资项目的清算除面临信息披露等合规风险外，还存在投资收益重新计算的风险。此外，保底保收益交易为规避前述私募基金备案的合规风险，有时会设置多层嵌套的复杂投资结构，加大了投资方对底层资产的控制和管理难度，相关收益回款清算时也须穿行多个环节和主体，增加资金管理风险以及部分税费的负担；一旦引起诉争，往往需要提起多个诉讼，不仅耗时长且增加诉讼风险。
此外，保本保收益的投资若被确定为明股实债的投资，该项投资性质在司法实践有可能被认定为借贷，并按借贷的生效要件判断投资行为的效力。
（三）对赌条款设置存在的风险
私募基金股权投资中，基金与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称等问题，基金方往往要求目标公司或其大股东、实控人对公司未来业绩、上市进程等予以承诺，并依据承诺业绩的实际完成情况设定股权回购、金钱补偿等措施，该类约定通常称为对赌条款。
将对赌条款或者业绩承诺条款引入到私募股权投资基金中，目的是为了降低投资者的投资风险，但却因投资项目、承诺对象的不同产生很多执行障碍，跟谁赌、赌什么、对赌的后果等协议条款设置不当均会引发相关法律风险和纠纷。
依据《九民纪要》相关规定，法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用与合同相关的法律规定，还应当适用公司法的相关规定；对于投资者与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行；投资者与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，投资者要求目标公司回购股权的，目标公司应先行完成减资行为。投资者请求目标公司承担金钱补偿义务的，则要以目标公司有相应可分配利润为前提。
（四）委托管理或双GP管理的合规风险
有限合伙型私募基金的传统架构是由一名普通合伙人(GP)和若干名有限合伙人(LP)组成，并由GP兼任执行事务合伙人和基金管理人。近年来,有限合伙型私募基金双GP模式逐渐成为新兴的操作模式, 即合伙企业内存在两个GP，由一方担任或两方共同担任基金管理人。
国资背景私募基金，特别是各类政府投资基金、引导基金受限于国有机构身份或者专业性要求，往往需要委托外部管理机构进行基金管理。在双GP模式下，由于出资机构和非管理人GP股东身份高度重叠，存在被认为LP参与基金管理事务的风险。国有机构出资人因和执行事务合伙人GP 具有关联关系，存在被认为LP 参与执行合伙事务行为的合规风险。
我国《合伙企业法》否定了LP执行合伙事务的权利。在传统的单GP与若干名LP组成的合伙型私募基金中，GP与LP是一种委托代理关系，LP通过签订合伙协议将管理权集中赋予给了GP，GP通过取得投资经营权和基金的日常经营管理权成为完整意义的执行合伙人。在双GP的实践操作中尤其要注意以下合规风险：
一是国有资本GP的法律适格性问题。依据《合伙企业法》第三条的规定，国有独资公司、国有企业不得成为普通合伙人。目前通说认为，国有独资企业是公司法上定义的由国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司；国有企业则是指全民所有制企业，即尚未进行公司制改制的、依据《企业法人登记管理条例》登记的非公司制形式的全民所有制企业。由此，国有独资企业的全资或控股子公司可担任GP。
二是国资实控的GP参与基金运作的合规风险。国有机构出资人实控的GP 因不具备基金管理人资质，其参与私募基金的投资运作缺乏合法依据，其担任执行事务合伙人，权限须明确限于非基金管理事务。另外，依据《私募投资基金合同指引3号（合伙协议必备条款指引）》的规定，作为合伙企业LP的国有机构出资人，除合伙企业法规定的八种不视为执行合伙事务行为外，不得以任何直接或间接方式参与或变相参与合伙事务的执行。
现有法律规范中明确了对部分基金管理事务主体资格的要求。首先,《私募投资基金募集行为管理办法》第二条规定，除已登记的私募基金管理人及基金销售机构外，其他任何机构和个人不得从事私募基金的募集活动；据此，私募基金的募集工作必须由具备管理人资格的GP以自己的名义与LP对接;其次，实践中无资格的GP主要是通过委派代表进入投资委员会的方式来影响基金的投资运作,但《私募投资基金合同指引3号》对合伙型基金的界定是,“由普通合伙人对合伙债务承担无限连带责任，由基金管理人具体负责投资运作的私募投资基金”，所以无资格的GP参与基金的投资运作也缺乏合法依据。
（五）国有资本参与私募基金退出时的合规风险
根据基金业协会官方数据, 截至2021年末, 协会登记 的存续私募基金管理人共24577家, 较2020年末增加16家,存续私募基金124391只，较2020年末增加27539只，私募基金管理规模19.78万亿元,较2020年末增加 3.80万亿元,在此背景下，政府投资基金、国有企业投资基金也持续快速发展，国有资本出资的投资基金如何退出越来越受到市场关注。
国有出资合伙型基金是否属于《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的管辖范围目前尚存争议，国有出资合伙型私募基金份额的处理需结合投资协议、合伙协议及当地监管规定明确具体的退出方式，是否进场交易需依规进行。
关于国有出资基金份额转让交易要不要进场的问题，32号令对国有资产交易规定了资产评估、产权交易所公开转让等特别程序。若私募基金出资机构符合该办法第四条规定的国有主体认定的，其投资的基金份额即为国有资产，转让时须遵照32 号令的规定程序开展。
同时需要注意的是，部分地方规范性文件对国有企业参与的产业、创业基金份额转让存在特殊政策情形，如辽宁省《国有企业参与设立产业（创业）投资基金若干政策措施》的相关规定；
《浙江省政府产业基金投资退出管理暂行办法》（浙财企〔2016〕93 号）则明确规定：政府产业基金从参股投资子基金或直投项目中退出时，应当根据有关法律法规并按照章程协议约定的条件、方式办理退出手续；章程协议没有约定的，原则上应当在依法设立的产权交易机构中采取公开挂牌方式办理退出，并事先应聘请具备资质的中介机构对出资权益进行评估，作为确定政府产业基金退出价格的重要参考依据；如转让双方为国有全资公司或国有独资企业的，经双方全体股东一致同意，并报经基金管理机构批准，政府产业基金所持股权（份额）可以协议转让或无偿划转。另外，金融、文化类国家出资企业的国有资产交易则按照其相关法律法规规定执行。
（六）国有基金通过公开交易方式退出存在的问题
进场内交易能更好确保国有资产安全，保证份额转让程序公平公正，但进场交易亦存在一些弊端，比如进场交易与保证大股东受让的冲突、进场交易的退出效率问题、信息披露的风险等等。
1.回购方式退出的困难。国有基金通过公开交易方式退出时，当出现大股东不能中标且不愿意外人进入的情形，国有资本控制的私募股权基金在采取股权回购方式退出项目时就会面临困境：如依法履行国有产权交易制度实施退出，由于公开竞价等制度安排，不能保证由目标公司大股东受让股权，而目标公司及目标公司大股东为了保证公司的人合性和控制权，常常不愿意引入外来投资者，使得公开进场交易进行退出的方式不能得以实行，私募股权基金不能实现利益最大化。
2.退出效率难以保证。根据32号令，私募基金进场需严格按照32号令履行报批流程、专项审计、产权评估、信息披露（不少于20个工作日）、意向受让方征集、意向受让方登记、价格确定等流程，虽然部分情况下可豁免，但豁免的适用范围较小。如果按照32号令规定的一整套流程实施退出，将会影响到合伙型私募基金择机推退出的效率，可能影响到基金的盈利能力。
3.信息披露的困难。根据32号令要求实施进场交易的公开属性与非上市公司非公众性存在冲突，强制要求目标公司披露审计报告等信息可能存在风险与操作障碍。
三、对策建议
（一）防范结构化设计风险的建议
结构化基金产品需要专业化设计。根据《资管新规》要求，采用分级设计的资管产品在优先劣后比例上存在严格的限制：固定收益率优先劣后比例不超过2:1，权益类不超过1:1。根据该要求，产业基金、并购基金等一些股权类基金产品，应至少要找到一半的劣后级资金方可开展投资，给基金的募集工作带来较大限制。管理人可能会通过寻找更多的合作方或多个私募基金合作共同出资来保障投资成功率。在实务中，有不少管理人为吸引优先级资金，会采用各种形式的增信方式（远期回购或承诺差额补足）来保证优先级资金的安全性，在行业监管和司法实务趋严的大背景下，结构化基金的合规增信方式会越来越专业化和特定化，所以，在进行结构化产品设计时，建议应由相应业务背景的律师进行结构化基金的文件起草和产品设计，以防范合规风险。
此外，结构化产品的设计中，除了需要关注基金备案的监管规则和司法裁判规则，还需要关注二级市场的监管规则和嵌套问题。
在上市公司并购重组领域，2019年证监会发布了《中国证券监督管理委员会关于发布<再融资业务若干问题解答>的通知》，其中，就要求发行人和中介机构披露非公开发行股票中各认购对象的认购资金来源时，需要披露是否存在结构化安排。实际上，从2017年新潮能源并购案开始，非公开发行股票认购对象认购资金若存在结构化设计，大都被拆除为平层结构。
同样，在IPO核查中也需要注意发行人股东分级产品的杠杆问题。除二级市场对于结构化的特殊监管要求外，结构化设计还可能影响嵌套豁免问题，如《国家发展改革委、中国人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）明确了资管产品投资符合条件的创业投资基金不视为一层嵌套，其中，创业投资基金需要满足的条件之一，就是不得存在结构化安排，但政府出资设立的创业投资引导基金作为优先级的除外。
（二）防范保底收益设计风险的建议
私募股权投资的保底保收益安排存在诸多的合规和法律风险，交易中要做好以下管理措施：首先，保底收益不宜按利息设置，一般要求由基金作为支付主体以基金投资预收益形式支付，且国有出资人按约定的顺序优先取得该收益，基金收益分配不足时由相关方补足。其次，依据《合伙企业法》第33条的规定，合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损；《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低益。由此，若约定由其他LP、GP、基金管理人对国有出资承担保本保收益增信，则存在被认定无效的风险。由此，一般要求增信方为基金各主体外的第三方。再次，差额补足的纠纷从法院审理角度看，先要确定该义务性质，目前司法判例中有认定为担保、债务加入和独立义务等各种情况。差额补足协议内容若符合法律关于保证的规定的，项目出资前应取得差补方同意履行义务的相关内部决议，并依据差补方公司章程的相关规定及其工商登记的股东、董事信息，对出具决议文件的决策机构、同意决议的人数及签章等内容予以审查。最后，明股实债的投资若被认定为借贷，则依据最高法《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，须确认该项投资的资金来源，出资机构应注意保存证据材料证明出资资金为自有资金。
（三）关于对赌协议安排的建议
任何投资无疑都以利益最大化和风险最小化为目标，为作出明智投资决策并确定目标公司整体价值和投资者应获合理股权比例，投资者必须对其各种投资因素进行充分地调查了解。然而，投资者和目标公司投资信息的严重不对称却是普遍存在并难以改变的现实。基于对外融资的迫切需求，为促成交易和减低成本，融资方常常会尽力提供或夸大正面、有利信息，隐瞒和或淡化反面、不利信息，对赌协议的签订正是摆脱信息不对称困局、防范投资欺诈和陷阱、推进和促成投资合作、确保投资安全和公平的法律手段和途径。
关于对赌协议的最大分歧无疑是对赌协议的法律效力。在《九民纪要》出台前，一般认为与目标公司对赌无效，但与目标公司股东或实际控制人对赌有效，因为对赌协议属于当事人自愿协商、意思表示真实一致的结果；对赌协议条款具有普遍需求，具有内在公平性和合理性；不违反法律、法规的效力性的强制性规定、不损害国家和社会公共利益。
被誉为“中国对赌第一案”的“海富案”，初审法院和二审法院以补偿约定违反法定分配规定和风险共担原则等理由否定了对赌协议的效力，包括与股东对赌和与目标公司对赌。最高人民法院再审改判，提出了“和目标公司股东对赌有效、和目标公司对赌无效”的裁判原则，这一原则在此后一段时期成为人民法院主流的裁判意见。同时，与目标公司股东对赌有效也基本上不再存有争议，关于对赌协议的效力之争集中于与目标公司的对赌。
此后，最高人民法院出台的《九民纪要》对对赌协议的司法裁判思路与原则进行了全面、系统的阐述，并确立了裁判原则，即明确肯定与目标公司股东和与目标公司本身签订的对赌协议均具有法律效力，但其能否实际履行，应根据其是否符合公司法“股东不得抽回出资”和股份回购的强制性规定予以裁判。至此，围绕对赌协议的法律效力之争终于偃旗息鼓，司法裁判的思路和标准得以统一，理论研究和司法裁判的重心从对赌协议的法律效力转向对赌协议的履行。
（四）关于退出时进场交易的建议
保证程序合规。根据前述相关规定，可以看出国有出资的私募基金份额或国有私募基金投资资产在转让时，若投资协议已对转让方式及转让定价等予以约定，则该退出方式在投资时已经过相应的审查决策程序，按约定执行即为履行投资协议的行为，是有效可行的。若投资协议中无退出方式的具体约定，则原则上须遵守32号令等国有资产交易行为的相关监管规定，履行资产评估和公开交易程序，否则可能会影响交易行为的效力。
首先是评估程序。根据《企业国有资产法》第五十五条，国有资产转让应当以依法评估的、经履行出资人职责的机构认可或者由履行出资人职责的机构报经本级人民政府核准的价格为依据，合理确定最低转让价格。转让方应当对拟转让的标的企业或资产进行评估，转让应当以经核准或备案的资产评估结果为基础确定。简言之，就是确认股权退出的价格，从而避免存在国有资产流失的情况。
其次是批准程序。评估之后，涉及到部分项目退出导致国家对该企业不再具有控股地位，这种情况还要走一个审批的程序，国有资产的转让应当经过人民政府或其他国有资产监督管理机构批准。根据《国企业国有资产法》第五十三条规定，国有资产转让由履行出资人职责的机构决定。履行出资人职责的机构决定转让全部国有资产的，或者转让部分国有资产致使国家对该企业不再具有控股地位的，应当报请本级人民政府批准。《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定，国有资产监督管理机构决定其所出资企业的国有股权转让。其中，转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准。
再次是进场程序。依据《国企业国有资产法》第五十四条规定，国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行。转让方应当如实披露有关信息，征集受让方；征集产生的受让方为两个以上的，转让应当采用公开竞价的交易方式。转让上市交易的股份依照《中华人民共和国证券法》的规定进行。国有资产交易应当在依法设立的产权交易机构中公开进行，主要是为了确认交易的对象，评估和进场是比较常见的两个必要程序，通过控制价格和交易的对手方能保障国有资产以一个最有利的条件退出，从而避免国有资产流失。
（五）完善国有基金退出机制的建议
国有资本逐步成为市场LP的主力军，近五年市场增量资金70%-80%都来自国有资本。十年前是我国私募基金成立的高峰期，目前逐步进入退出高峰期。当前存在众多待转让项目，而我国每年境内上市公司数量有限，远远不能满足市场退出需求。刚刚过去的2021年，国家先后批复北京、上海两大城市试点私募股权和创业投资份额转让，建设S基金交易所。如何让国有基金能进来、好退出是一个现实问题。
一是建立健全多层次产权交易市场，推动提高跨区域产权市场的联动性，探索利用科创板、创业板、中小板等上市渠道，为基金退出提供更多路径；二是股权投资份额转让的交易特性，决定了其交易活动一般都在场外市场进行，而非公开市场招拍挂，对国有LP份额如何估值、如何确保份额的公允价值被各方认可，如何平衡参与方的关系，如何培育市场等，都需要继续探索，在这个过程中，需要政府部门的推动、市场机构的积极参与和探索。
前不久，上海发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》（以下简称《若干意见》）。《若干意见》旨在支持政府投资基金通过份额转让平台实现有序退出，支持QFLP试点机构积极探索跨境份额转让业务，以及支持部分国资公司新设S基金或增加S策略。
《若干意见》明确国资进场交易要求，畅通份额变更登记路径，实现登记注册信息与交易信息互通，提高确权的准确性和及时性；鼓励更多市场主体参与，上海市财政局支持政府投资基金通过份额转让平台实现有序退出，支持行业协会、专业性协会与上海股交中心加强合作等。
《若干意见》的出台是一次有益尝试，相信对于健全私募基金服务体系、拓宽私募股权和创业投资退出渠道，促进区域性股权市场和私募基金融合发展将发挥积极作用。
参考资料
1.《私募股权投资基金监管法律研究》
2.《合伙型私募基金“双GP”模式研究》
3.《“双GP”备案收紧“借通道”模式难以为继》
4.《合伙制国有私募基金投资评估问题研究》
5.《私募基金监管新规引导行业回归本源》
6.《证监会出手加强私募基金监管明列“十不得”禁止性要求》
7.《浅议对赌条款的有效性及会计处理》
8.《从一则投资对赌案看投资者如何设计有效的对赌条款》
9.《九民纪要“对赌协议”的规定解读及实务路径探索》
10.《第三种投资：对赌协议的立法回应与制度创新》
11.《浅论私募股权投资退出机制的风险管控》
12.《国有私募基金退出问题法律探究—以国有性质的私募投资基金份额及所持股权转让进场交易为视角》
