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合规管理视角下合同履行障碍及对策研究
以对赌协议履行为例
来源:浙江富浙资本有限公司 沈梦怡 鲍慧红 发表时间:2022-12-02 浏览:821 分享:

 


    一、选题的背景
    对赌协议是股权投资领域广泛运用的投资安排,交易模式大致为,投资人以一定溢价对公司进行投资,并设定一定的业绩或公司价值目标,若最终公司未能实现该业绩或价值目标,则公司需以一定价格现金补偿投资人或回购投资人持有的股权。对赌协议安排在我国投融资市场运用广泛,由此对赌纠纷也越来越多地进入到司法程序,诉讼裁判就对赌纠纷的认识也在逐步深入。
    目前司法实践在判决投资人与目标公司的股东或者实际控制人对赌的效力及履行上已基本统一了裁判思路,因为只涉及股东间的股权转让或者现金补偿,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行,实践中并无争议。但是在投资人与目标公司之间的对赌协议,由于约定了目标公司在对赌失败后需要回购股权或者对投资人进行现金补偿,触及《公司法》资本维持原则的相关规定,其效力和履行一直存在争议。
    在投资人与目标公司之间的对赌情形下,《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号,以下简称《九民纪要》)将合同效力与合同履行相区分,肯定了对赌协议的效力,但对赌协议有效后也可能因违反资本维持原则、债权人保护规则、未完成减资程序等种种原因导致对赌协议无法履行。因此,《九民纪要》之后,对赌协议为何履行困难,如何解决其履行困难的问题,本文将站在投资人的角度,梳理出对赌协议的履行规则和风险防范措施,以期为实践提供操作指南和参考,更好的发挥对赌协议在我国投资市场上的积极作用。


    二、与公司对赌协议的履行规则分析及裁判梳理
    (一)对赌协议含义
    《九民纪要》将对赌协议定义为“投资人与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股份回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。”对赌协议其本质是在一定程度上平衡和解决投资人与被投资公司之间信息不对称问题、估值不准确问题的一种手段,是资金提供者与融资公司签订的解决这些差异与分歧的合同。
    从订立对赌协议的主体来看,有投资人与目标公司的股东或者实际控制人对赌、投资人与目标公司对赌、投资人与目标公司的股东及目标公司对赌等形式。从对赌义务触发条件来看,可以分为公司业绩承诺条款、上市承诺条款、股份转让限制条款、优先股认购权条款、股份回赎条款、竞业限制条款等。从对赌协议触发的调整机制来看,可以分为股权回购型对赌和现金补偿型对赌。
    (二)《九民纪要》下与公司对赌协议的履行规则
    《九民纪要》就“对赌协议”的履行专门予以规定[1],提出投资人与目标公司间的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下有效,并就投资人主张目标公司履行股权回购义务或者现金补偿义务的请求,应具体审查目标公司情况继而作出是否支持及多大范围内支持实际履行的裁判,为投资人依据有效的合同主张正当履行利益提供了法律保护。《九民纪要》分别就股权回购型对赌和现金补偿型对赌规定了可履行的裁判规则。
    1.股权回购的情形
    《九民纪要》规定,对赌义务履行条件成就后,投资人请求目标公司履行股权回购义务的,法院应当结合《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”或第142条“关于股份回购的强制性规定”并结合减资程序判断,即股权回购条款的履行需要以目标公司履行减资程序作为前置条件,法院还需要审查申请股权回购一方是否存在抽逃出资以及符合股份回购的强制性规定。
    首先,《公司法》第35条规定了股东不得抽逃出资。[2]关于股东抽逃出资的认定,在最高院审理的一个借款合同纠纷案件中,第一次明确提出违法减资的性质等同于抽逃出资。[3] 所以,依据《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”的规定进行审查,实际要求的是公司减资符合法定程序。
    其次,《公司法》第142条规定股份有限公司回购自身股份原则上禁止、例外情况下允许,其中例外情形的第一项即减少公司注册资本而回购自身股份。[4]所以,依据《公司法》第142条关于股份回购的强制性规定进行审查,指的是股份有限公司减资回购,应在法定减资程序之外,符合“经股东大会决议”、“收购之日起十日内注销”的条件,上市公司另需符合《证券法》等法律法规的规定。
    最后,结合《公司法》第177条关于公司减资程序的规定[5],要完成有效的减资,目标公司需要完成以下几个步骤:首先是股东(大)会作出减少注册资本决议,然后履行债权人保护程序,编制资产负债表及财产清单,向债权人通知减资事项并应异议债权人的要求清偿债务或者提供担保,最后回购后十日内依法向登记机关办理变更登记,注销股份。
    2.现金补偿的情形
    《九民纪要》规定,对赌义务履行条件成就后,投资人按照对赌协议的约定请求目标公司承担金钱补偿义务的,法院应依据《公司法》第35条股东不得抽逃出资和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。[6]经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资人的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资人还可以依据该事实另行提起诉讼。
    由于公司向投资人进行现金补偿并不涉及公司减资,所以主要审查重点在于《公司法》第166条。依据《公司法》第166条规定,目标公司履行现金补偿义务的资金应该来源于弥补亏损和提取法定公积金后的可分配利润。所以,法院认定目标公司的现金补偿义务具备履行标准在于目标公司具有可分配利润。
    (三)与公司对赌协议纠纷的裁判梳理
    笔者于2022年10月7日,以结案时间2019年11月15日-2022年10月7日为时间范围,检索词为“与目标公司对赌”在中国裁判文书网上检索到64份裁判文书,剔除重复、目标公司不是对赌主体等,得到25份涉及投资人与目标公司之间的对赌协议纠纷的裁判文书。虽然样本量较少,但也能一定程度体现《九民纪要》的司法实践指导效果。
    在25个案例中,投资人请求目标公司按照投资协议履行股权回购义务或者现金补偿义务都未得到法院的支持。在投资人请求目标公司履行股权回购义务的案件中,法院不支持的理由都跟目标公司未完成减资程序有关,例如法院认为“新疆西龙公司回购股份属减少公司注册资本的情形,须经股东大会决议,并完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序,故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当,银海通投资中心的该再审申请理由不成立,本院不予支持。”。[7]在投资人请求目标公司履行现金补偿义务的案件中,法院不支持的理由主要有两种,一种是法院根据目标公司的主张认为目标公司近两年处于亏损状态,无可供分配的利润。[8]另一种是投资人未证明目标公司存在符合《中华人民共和国公司法》第166 条关于利润分配的情形。[9]
    通过梳理司法裁判案例可以看到,在目标公司履行对赌协议义务这一问题上,《九民纪要》虽然给予法院审理股权回购和现金补偿这两种资本退出机制的裁判路径指引,但是实际结果却是实践中大部分投资人的请求都因为目标公司未能履行减资程序或者不具有可分配利润而不被法院支持,与确认对赌协议无效相比,投资人似乎只是多了一份今后目标公司有可能履行减资程序或者有利润时可另行提起诉讼的或有保障。

    三、与公司对赌协议的履行障碍及原因分析
    (一)《九民纪要》下与公司对赌协议的履行障碍分析
    在《九民纪要》对赌协议履行规则指导下,当目标公司完成减资程序或者具备足额可分配利润时,目标公司回购股权的义务或者现金补偿的义务才具备可履行条件。《九民纪要》看似为对赌协议的履行划定了一条合法路径,但是实际上却为对赌协议的履行带来了重重困难,我国公司法没有明确规定股权回购具体如何操作,也未规定用于股权回购的资金来源。下文将结合法律规定和实践,对依照《九民纪要》标准履行对赌协议会遭遇到的履行难题进行分析,从而检视《九民纪要》确立的履行规则存在的漏洞与不足,进而深入分析规则不能解决实际问题背后的深层次原因。
   1.请求目标公司回购股权的情形
    (1)减资程序本身的复杂性
根据《九民纪要》第5条的规定,目标公司完成减资程序是投资人行使合同约定的股份回赎权的前置条件。在股权投资实践中,当合同约定的股权回购义务触发条件达成时,投资人请求目标公司履行义务回购其所持有的目标公司股权,目标公司必须履行减资程序,减少投资人增资时所对应的注册资本,投资人才能拿到约定的股权回购款顺利退出公司。实践中,要符合上述标准困难重重。
    按照《公司法》的相关规定,公司减资必须履行多项程序,包括履行召开股东大会,作出有效的减资决议(经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过)、编制资产负债表及财产清单、通知债权人履行债权保护程序、实施减资程序、完成工商变更登记几项程序。因此当目标公司或其股东不配合召开审议减资事项的股东(大)会或未通过上述决议,则投资人要求目标公司履行股权回购义务的要求将无法实现,而大部分对赌协议纠纷的原因就在于目标公司及其股东、实际控制人并不愿意履行股权回购的义务。
    (2)减资程序不可诉且不能强制执行
    在目标公司不主动召开股东(大)会的情况下,投资人能否依靠法院强制执行程序来要求目标公司主动减资呢?《九民纪要》第29 条明确规定请求召开股东(大)会不可诉。[10]公司具有独立的法人人格,原则上公司的各项程序都属于公司内部自治的范围,司法不能过度干预,同时还需要考虑债权人的利益,履行债权人利益保护程序。故投资人行使合同约定的回赎权请求公司回购其所持有的股份而公司不履行减资程序时,司法机关不能强制干涉公司内部治理,不宜通过司法手段强制目标公司履行减资程序。同时,如果债权人未参与诉讼,为保护债权人的利益,人民法院亦不宜径直判决目标公司履行减资程序。
    2.请求目标公司现金补偿的情形
    《九民纪要》关于对赌协议现金补偿的规定体现了与股权回购对赌履行规则一致的前置要求,即目标公司向投资人承担金钱补偿义务需以公司存在可分配利润为前提条件。
    (1)现金补偿的利润范围不明晰
    依据《九民纪要》确立的现金补偿义务的履行标准,投资人请求目标公司履行现金补偿义务的,目标公司必须具有可分配利润,投资人的诉求才能够得到支持。一方面,可分配利润不能够反映公司的清偿能力以及持续经营能力,仅仅作为公司一个财务指标,不能以此为唯一标准作为界定现金补偿条款能否履行。《公司法》第166条只规定了公司当年税后利润分配的顺序,而《九民纪要》并未指明进行现金补偿的利润范围是否仅指按照法定程序弥补亏损、提取法定公积金后剩余的税后利润,还是指资产负债表上目标公司历年结存的未分配利润。无论是当年利润还是剩余未分配利润,都将公司的其他财产,如合法借贷的资金、非货币财产等排除在外。另一方面,可分配利润很容易被目标公司所规避。在实践操作中,对于未分配利润的大小,目标公司本身具有很大的操作空间,很容易导致投资人请求其履行现金补偿义务的诉讼请求被驳回。在举证责任上,我国遵循的是“谁主张谁举证”的原则,最高院原则性的将举证责任归为投资人,投资人以一个财务投资人的身份,通常不是实际运营管理公司的一方,获取财务具体内容时处于相对弱势的一方,承担公司具有可分配利润足以进行补偿的举证责任较为艰难。
    (2)现金补偿的利润分配程序不明晰
    《九民纪要》的现金补偿可履行性标准未明确目标公司对投资人进行现金补偿是否要比照公司法利润分配程序。我国《公司法》第46条第(五)项、第37条第(六)项规定了公司的利润分配决定权,公司分配利润的,由董事会制定分配方案,由股东会负责审批并决议是否分配。《公司法司法解释四》规定股东请求公司分配利润时,原则上必须提供公司关于利润分配的有效决议,关于利润分配的决议,在司法实践中多数法院认为这是公司内部自治事项,司法不能强制干预。《九民纪要》却未明确现金补偿是否要完全比照《公司法》规定的利润分配程序且有股东(大)会作出利润分配的决议为前提,还是只要目标公司账目上存在可分配利润即可进行现金补偿,现金补偿的利润分配程序不明晰,不利于司法实践适用。
    (二)履行障碍的具体原因分析
    公司组织形式的基本特征是公司具有独立法人人格,股东的出资进入公司后成为公司独立的财产,股东作为公司的出资人或所有权人享有公司的剩余收益所有权。当资本进入公司之后,债权人出于对公司资本的信赖而与公司进行交易,为了保护债权人的合法利益,公司法严格限制股东从公司取回出资,从而形成了公司法资本维持原则。
    资本维持的具体含义方面,我国通常认为公司在经营期间应当保持公司财产与公司资本相当。[11]涉及两方面的内容:一是维持公司的资本(注册资本、实缴资本、发行资本)不受减损,二是禁止公司资本向股东的非法返还。资本维持原则通过规范公司与股东间的资本性交易行为,限制公司向股东的分配行为,从而维持公司资本,避免公司资本因非正当的分配行为而遭受减损,以此平衡股东和债权人之间的利益。
    我国《公司法》资本维持原则主要体现在三个方面,禁止抽逃出资制度(《公司法》第35条)、利润分配制度(《公司法》第166条)和股份回购制度(《公司法》第142条)。对赌协议约定特定条件成就时目标公司需要回购投资人所持股份或者对投资人进行现金补偿,该种行为在经济实质上都是目标公司的财产向特定股东流出且未采取减资的方式,属于公司与股东之间的资本性交易。因此对赌协议的履行需要经受资本维持原则的检验,而《九民纪要》确立的对赌协议履行规则正是在我国《公司法》资本维持原则下产生的。
    《九民纪要》囿于我国公司法的资本维持原则,把对赌协议这一商业实践生硬套进当前的法律方框中,一方面,《九民纪要》把对赌协议的股权回购义务强行拟制为现行《公司法》资本维持原则下的特定行为类型,将完成减资程序与履行对赌回购义务相捆绑。另一方面,《九民纪要》以利润分配来为对赌协议的现金补偿义务划定履行边界,目标公司需要具有可分配的利润才能履行合同义务。然而,从司法实践中投资人请求目标公司履行对赌义务的诉求难以被法院支持可以看出,这种努力却并没有取得良好的效果。
 

    四、与公司对赌协议履行问题的风险规避路径
    结合上文分析,在投资人与目标公司对赌的模式下,在《九民纪要》指导下的司法实践似乎都很难做到对投资人、目标公司、公司债权人三方利益的平衡,通过将减资与回购相捆绑、可分配利润为金钱补偿前提来实现对债权人利益的保护,其虽恪守资本维持原则,但在履行机制上设置了程序障碍,导致投资人很容易陷入履行困境。为解决与公司对赌协议履行困难的问题,为实现与目标公司对赌协议能有效履行,本文梳理了对赌协议的履行路径和风险防范措施,以供对赌协议签订前进行风险防范或作为实际履行中的操作指南。
    (一)完善对赌主体
    其一,投资人可以与目标公司的股东进行对赌,由股东承担股权回购责任,并且可以约定由目标公司作为连带保证人,在尽可能不触发减资程序的情况下,最大程度保障股权回购条款能够履行。一方面,股东作为股权回购方,司法界和实务界普遍认为这种股权回购条款可视为一种股权转让协议。另一方面,由于股东的财力有限,将目标公司设为可以为股东承担连带担保责任,从而更好的保护了投资人的权利。
    其二,投资人只能选择与目标公司进行对赌的情形下,可以争取由控股股东和实际控制人作为连带保证人,当目标公司无法按照约定履行股权回购或金钱补偿义务时,控股股东和实际控制人对投资人因此所导致的经济损失承担连带赔偿责任,或按照约定的价格购买投资人全部/部分股权,从而在不损害债权人的利益的同时,最大限度的维护投资人的个人权利。
    其三,投资人只能选择与目标公司进行对赌的情形下,且控股股东和实际控制人不同意承担连带责任,可以要求目标公司股东大会就对赌协议的订立作出决议,且由目标公司全部股东参与对赌协议的签署。
   
(二)完善条款文本内容
    第一,股权回购型对赌中,投资人可以在股权回购协议中预先约定减资程序的履行时间,并且将减资程序所需要的文件作为补充文件,提前签署相关附生效条件的涉及减资的股东会决议。当目标公司对赌失败,约定的条件成就时,从而触发补充协议的生效要件,决议即产生效力。补充协议的存在使得公司能够将减资程序从公司法问题转换为合同法问题,一旦目标公司拒不履行减资程序时,法院可以介入要求目标公司履行合同义务。
    第二,投资人可以就目标公司履行对赌义务的法定程序(减资程序、利润分配)约定高额的违约金。将减资程序从公司法规定转换为合同法条款时,可以利用合同约定规则,约定高额的违约金。如果减资程序达成,目标公司不履行减资手续时,可以通过事先约定高额的违约金来促使目标公司履行减资手续。
    第三,在投资协议中增设清算优先权。为防止目标公司在被投资期间因财务状况恶化而清算,导致投资人利益受损,投资人可在投资协议中增设清算优先权。在清算事件发生时,投资人在清算财产分配过程中享有优先顺位的权利,按投资金额比例甚至股权比例分优先进行分配。相比实际上基本用不上的分红优先权,清算优先权是更实用、也更可能给投资人创造实际价值的经济权利。
    第四,投资人可以在投资协议中对知情权做出明确约定。首先,投资协议中对知情权条款应作出完备的设计,并明确投资人除享有公司法上的股东知情权外,还有权查询目标公司的会计账簿和相关凭证;其次,投资协议中可约定,目标公司的年度审计机构的选聘,需要经过投资人认可或由投资人与目标公司共同选聘,确保审计结果的真实性,同时目标公司具有定期向股东提交审计报告、财务报表的义务。


    五、对赌协议的履行在我国法律适用中的完善
    从探索对赌协议履行争议裁判路径的角度来看,裁判路径的确定主要涉及《公司法》与《民法典》的法律规范,可以从实体法和程序法两个方面来完善相关规则制度。
    (一)完善可履行性的审查标准
    针对回购股权条款的减资程序障碍以及现金补偿条款的可分配利润障碍,建议通过司法解释确认对赌协议履行条款可履行的实质审查标准。可借鉴美国风险投资协会的风险投资《示范合同》中以公司清偿能力和持续经营能力去审查“合法可用之资金”的做法,而非仅仅以是否合法做出减资程序作为能否履行股权回购的标准。以真实反映公司经济能力的资产作为判断出发点,以合法可用之资金作为对赌协议条款履行的资金来源,以公司清偿能力或持续经营能力作为公司可获取合法可用之资金以履行回购或者补偿义务的限制。
    (二)目标公司承担对赌义务履行不能的举证责任
《九民纪要》并未就对赌协议纠纷中的举证责任问题作出具体规定,建议通过司法解释明确由目标公司承担证明股权回购义务或者现金补偿义务存在履行障碍的举证责任。在投资人难以举证证明目标公司有充足的可用于现金补偿的资金,或者需要证明目标公司完成了减资程序时,其将会承担不利的后果,这又为投资人请求目标公司实际履行对赌协议增加了困难。实际上,私募股权投资中的投资人通常是目标公司的小股东,其在获取目标公司真实的财务经营情况上存在实际的困难,因此由目标公司举证证明股权回购义务或者现金补偿义务存在履行障碍更具合理性。
    (三)司法是否可以介入公司自治的问题
    关于目标公司履行内部治理程序是否具有可诉性的问题,也即司法是否可以介入公司自治的问题。《公司法司法解释四》第15条的但书中规定了司法介入公司分配自治的例外规则,[12] 从而平衡大股东与中小股东之间的利益关系。这也充分说明了公司内部治理程序并非司法绝对不可介入。在对赌协议场景中,司法介入公司自治程序也具有正当的民法法理基础,即诚实信用原则。投资人与目标公司签订对赌协议时,便意味着目标公司同意在对赌条件成就时履行股权回购或者现金补偿的义务,包括完成前置的内部治理程序。投资人以对赌协议的形式进行投资的目的在于估值调整,消散风险,其对对赌失败时的退出和现金补偿具有合理正当的期待利益,如果目标公司股东会拒绝启动内部治理程序,就违背了诚实信用原则的基本要求,司法理应介入其中,在对赌条件成就后可判令目标公司股东会限期内作出履行股权回购义务或者现金补偿义务的决议。

    参考文献:

    [1]《九民纪要》5.[与目标公司“对赌”]投资人与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资人主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。
    [2]《公司法》第三十五条 公司成立后,股东不得抽逃出资。
    [3]参见最高人民法院(2010)民提字第79号民事判决书。
    [4]]《公司法》第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。
    公司因前款第(一)项、第(二)项规定的情形收购本公司股份的,应当经股东大会决议;公司因前款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。
    公司依照本条第一款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销;属于第(三)项、第(五)项、第(六)项情形的,公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十,并应当在三年内转让或者注销。
    [5]]《公司法》第一百七十七条 公司需要减少注册资本时,必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内,未接到通知书的自公告之日起四十五日内,有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
    [6]]《公司法》第一百六十六条 公司分配当年税后利润时,应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的,可以不再提取。
    公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的,在依照前款规定提取法定公积金之前,应当先用当年利润弥补亏损。
    公司从税后利润中提取法定公积金后,经股东会或者股东大会决议,还可以从税后利润中提取任意公积金。
    公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润,有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配;股份有限公司按照股东持有的股份比例分配,但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。
    股东会、股东大会或者董事会违反前款规定,在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的,股东必须将违反规定分配的利润退还公司。
    公司持有的本公司股份不得分配利润。
    [7]参见中华人民共和国最高人民法院法院(2020)最高法民申2957号民事裁定书。
    [8]参见北京市第三中级人民法院(2019)京03 民终14391 号民事判决书。
    [9]参见广东省深圳市中级人民法院(2020)粤03 民终17350 号民事判决书。
    [10]《九民纪要》第29 条 公司召开股东(大)会本质上属于公司内部治理范围。股东请求判令公司召开股东(大)会的,人民法院应当告知其按照《公司法》第40条或者第101条规定的程序自行召开。股东坚持起诉的,人民法院应当裁定不予受理;已经受理的,裁定驳回起诉。
    [11]参见张保华.资本维持原则解析-以“维持”的误读与澄清为视角[J].法治研究,2012,(4).
    [12]《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定(四)》第15条 股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议,请求公司分配利润的,人民法院应当驳回其诉讼请求,但违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润,给其他股东造成损失的除外。

 

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